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[특별기고]새로운 하위테스트를 찾아서

  • 홍승진 두손법률사무소 대표변호사
  • 2019-06-04 08:00:00
[특별기고]새로운 하위테스트를 찾아서

Kik 메신저는 미국 10대 사이에 많이 사용되는 앱이다. Kik은 소위 리버스 ICO를 통해 자금을 조달했다. KIN Foundation은 2017년 9월 KIN 토큰을 발행했다. 당시 KIN은 9,800만달러(1,160억원) 규모의 자금을 모았다. 현재 KIN 토큰의 시가총액은 코인마켓캡 기준 175위 정도다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 그동안 KIN 토큰의 발행과 유통이 증권법 규제를 받아야 한다고 보았다. KIN은 SEC와 논의했으나 합의에 다다르지 못했다. 2019년 5월 28일, 결국 KIN은 SEC와의 소송을 위한 자금 모집을 위해 사이트를 만들었다. KIN 토큰이 정말 증권에 해당하는지 법원에 묻겠다는 거다.

KIN은 토큰이 증권인지 여부를 가리는 판단의 기준이 하위 테스트(Howey Test)인데, 그 판례의 내용과 성격이 매우 다른 토큰(혹은 암호화폐)에 같은 기준이 적용되는 문제가 있다고 지적했다. 즉, 토큰의 증권성 판단을 위한 새로운 하위 테스트(A New Howey Test)가 필요하다는 거다.

하위테스트는 1946년 대법원 판례인 에 나왔다. 연방대법원은 아래 네 가지 조건을 모두 만족하면 투자계약(Investment Contract)가 되어 증권법 규제 대상이 된다고 밝혔다.

(1) Investment of money (돈의 투자)

(2) In a common enterprise (공동의 사업에 투자)

(3) With an expectation of profits (투자이익의 기대)

(4) From the efforts of others (타인의 노력으로 인한 이익)

전형적인 ICO를 보자. 사람들은 (1) 돈(ETH 등)을 투자하고 (2)토큰 프로젝트에 투자하고 (3)토큰 가격 상승을 기대하며 (4)가격 상승은 ICO 팀의 노력에 상당 부분 의지하게 된다. 언뜻 하위테스트를 만족하는 것처럼 보인다.

SEC는 여러 번 입장을 밝혔다. 다만, 미국 법원의 판결은 아직 없다. 그간의 SEC 입장을 종합해보면, 토큰 발행시에는 대부분의 경우 증권에 해당하고, 시간이 지나 실제로 탈중앙화가 되면 증권이 아니게 될 수도 있다는 입장인 것으로 이해된다.

하지만 KIN은 KIN 토큰이 하위테스트의 여러 조건을 만족하지 않기 때문에 증권이 아니라고 주장한다. 그 내용은 이렇다.

(1)돈의 투자: 별다른 언급 없음.

(2)공동의 사업에 투자: 하위 케이스에선 하위社가 투자자 소유의 오렌지 농장을 임대 받아 운영해서 투자 수익을 돌려주기로 했기 때문에 투자자와 하위社가 ‘공동 사업’을 한 것이 명백하다. KIN 케이스에선 KIN이 땅(토큰)을 팔았지만, KIN은 ‘투자자’를 위해 오렌지 농장을 운영하는 것이 아니고, 수익이 생겨도 그 투자자에게 배당할 의무가 있는 것도 아니고, 투자자는 KIN에게 어떤 수익을 기대하는 것이 아니라 단지 농장의 일부(토큰)을 사면 가격이 오를 수 있겠다는 기대를 하는 것이고, 그것은 KIN과 무관하다. ‘공동의 사업’이 아니다.

(3)투자이익의 기대: SEC는 토큰 구매자의 주관적인 의도를 강조했는데, 사실 중요한 것은 토큰 판매자가 ‘객관적으로’ 무엇을 약속했느냐는 것이다. KIN은 투자 이익을 이야기하며 판매하지 않았고, 객관적으로 판매 계약을 보더라도 그런 내용은 없다.

(4)타인의 노력으로 인한 이익: KIN의 가격은 시장의 수요와 공급에 따라 결정되는 것이지, KIN의 노력이 어떤 영향을 미치는 것이 아니다.

위와 같은 KIN의 주장은 일리가 있다. 하지만 토큰 투자자는 KIN 생태계에 기여하며 생태계의 가치를 올리고, KIN 역시 개발과 마케팅 등으로 KIN 프로젝트에 기여한다. 따라서 KIN 생태계에서 ‘KIN 재단-토큰홀더’ 사이의 관계는 단순한 ‘토큰 판매자-토큰 구매자’ 이상의 관계가 조금 다른 점이 있다. 토큰 투자자의 대부분이 실질적으로는 투자 이익을 기대하면서 행동에 나섰다는 점도 다르다.

또 있다. KIN 토큰은 처음에 이더리움 기반으로 발행됐다. 이후 스텔라 기반 토큰과 이더리움 기반 토큰을 동시에 쓰기도 했으며, 현재는 스텔라 포크 체인 기반 메인넷 코인으로 스왑 중이다. 이런 토큰 기반 변경(migration)은 모두 KIN이 주도했다. 과연 이 정도의 영향력과 통제력이 있는 상황에서 네트워크가 충분히 탈중앙화되었으므로 KIN의 노력이 더 이상 중요하지 않다고 주장할 수 있을까하는 의문이 든다.

소송자금 모집 단계이므로 실제 KIN이 원하는 새로운 하위테스트가 나오려면 오랜 시간이 걸릴 듯하다.

한국은 어떨까? 한국의 자본시장법에는 미국 하위테스트를 바탕으로 들어온 ‘투자계약증권’이란 게 있다. 이는 하위테스트 기준과 상당히 유사하게 정의되어 있다.

이 법에서 ‘투자계약증권’이란 특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것을 말한다.

투자계약증권은 흔히 수익형 부동산에 적용이 가능한 것으로 이야기가 되고 있는데, 이것과는 성격이 많이 다른 ‘암호화폐’ 또는 ‘토큰’을 투자계약증권으로 볼 수 있을지는 상당히 의문이 있다. 현재까지 발행된 투자계약증권도 거의 없고 관련 판례도 없기 때문에 아직은 변호사들의 해석에만 맡겨져 있다. 물론 토큰은 성격이 프로젝트별로 각양각색이므로 투자계약증권뿐 아니라 다른 종류의 증권으로 해석될 수 있는 경우도 얼마든지 있다.

우리나라에서도 토큰의 증권 해당 여부가 주된 쟁점이 되어 진행되고 있는 소송이 있다면 법원은 이에 대해 판단해야 한다. 그리고 여럿 나오는 법원의 판단이 근거가 되어 기준이 잡혀 나갈 것이다. 그러려면 우선 금융감독원 등 관련 기관에서 토큰이 증권임을 전제로 해 어떤 처분을 하는 등의 움직임이 있어야 그에 대해 법원에서 다투며 판례가 나오게 된다. 아직 정부에선 ‘암호화폐 투자 주의’라는 보도자료를 내는 것 외엔 별다른 공식적인 움직임을 보이지 않는다. 시간이 더 걸릴 수밖에 없다./홍승진 두손법률사무소 대표변호사

Disclaimer
이 글의 내용은 토큰의 증권성 여부와 관련한 일반적 정보의 제공을 목적으로 하는 것으로, 특정 사건에 대한 법률자문이나 해석이 아닙니다. 이 글은 사실과 다른 내용을 포함하고 있을 수 있으며, 이 글의 내용에 근거하여 어떠한 행동이나 조치를 하여서는 안 되고, 그에 앞서 반드시 법률 전문가로부터 법률자문을 구하시기 바랍니다. 이 글에 근거하여 발생하는 문제에 관련하여 저자는 책임을 지지 않습니다.

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